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  • 博雅彩票官网【国信宏观固收】国信高频扩散指数的“脱胎换骨”

    发布时间: 2021-08-25 23:43首页:博雅彩票_博雅彩票首页 > 宏观 > 阅读()

      宏观经济基本面研判是大类资产配置的宏观抓手,最常探讨的两个主题是通胀和增长。得益于高频数据的及时性和充足性,根据高频数据提前预判增长和通胀的路径是清晰有效的。国信高频扩散指数自

      首先,构成总指数的底层指标为至少周频公布的、公开易得的、尽量剔除金融属性的产业类数据;其次,尽量刻画经济增长类指标,尽可能从生产供应端层面出发,构建指数;第三,方法简单透明,可追溯但无法修整和“美容”;第四,历史回溯基本准确;最后,为避免领域交叉,每个产业领域仅选取一类指标。

      基于上述原则,我们最终遴选了汽车全钢胎开工率、全国水泥价格指数、主要钢厂螺纹钢产量、建材综合指数、焦化企业开工率、国内PTA产量、30大中城商品房成交面积共计七个底层指标,其对应行业的营业收入占据工业企业的“半壁江山”。

      第一步,观测各个分项指标的周度景气。我们将七个指标周度变化方向予以打分,并求取均值,得到介于[-1,1]的综合得分,即高频扩散指数A,代表周度经济的环比变化。第二步,将周度变化折算为定基序列。定基到2015年3月7日(当期数值指数化为100),将第一步得到的指数A逐期累加在基数上,求得周度趋势值,即高频定基指数B。第三步,将高频定基指数B求取周度同比,得到高频同比指数C。每年可以得到52周的高频序列,也便于追踪七个分项的贡献比例。高频A、B、C指数的参照系,分别对应工业增加值的环比、定基指数和同比形式。

      我们将高频扩散指数A出现连续的、不少于8周的同向变化,定义为拐点信号。若将拐点信号和月底发布的制造业PMI加以对比,可发现过去11次信号提示下,除了2018年5月21日出现失真外,基本都能准确捕捉到经济景气变化,准确率达到91%,其中有一半的情形可以预测拐点,布局左侧。和工业增加值同比的对比上,我们通过设置至少两个月连续状态的限定条件,进一步提升了精准度。高频同比指数C与工业增加值、经济“三驾马车”均有一定贴合度,其累积趋势度曾成功提示了2020年初的经济衰退。

      高频指标难以规避季节性问题,在历年1-2月春节期间最为突出。我们引入2021年观测金融数据“分位数”法的思路,通过观测高频定基指数B处在历年同期的哪一分位点,来判断季节因素之外基本面的处境。今年第25周开始(即6月19日以来),高频定基指数开始持续低于历年同期的下边界,说明经济转弱除了季节性的因素外的驱动因素,这点与我们对工业增加值等数据的感知相近。2015年3月以来高频指数对经济增长的提示有两次失线年三季度,第二次是2020年四季度。除此之外,高频指数大多数情况下都能较好地锚定经济周期状态、解释经济变化方向。

      宏观经济基本面研判是大类资产配置自上而下的抓手,其中最常见的两个主题是通胀和增长。对于投资者而言,可能更关注未来三个月或者半年内数据的预期,重在通胀和增长的“预测”;而对债券投资者而言,目前所处的经济状态或者过去一段时间的回溯也很重要,这涉及指标的“现测”,其精准度较预测更高、数据追踪处理与理清逻辑脉络并重。

      首先,从跟踪预测角度来讲,市场对于通货膨胀压力的认知是较为清晰有效的。价格方面的指标,由于大宗商品种类繁多、价格信息公开及时,因此价格类的高频综合指标编制起来较容易,预测的准确性也较为准确。某种程度上讲,只要清晰地确认CPI或者PPI的篮子比例构成,找到相应的价格指标来拟合追踪并不难,甚至篮子里的价格越多预测越准确,不容易产生“过拟合”问题。预测的难点在于产出相关量的指标,其对应的高频数据数量少、统计环节耗时导致其发布相对滞后,六大电厂发电耗煤、玻璃信心指数等停更后让数据本就稀缺的预测工作平添难度。

      其次,筛选圈定好的指标也时常出现指向性“打架”的问题。指向分歧导致我们对同一时点经济状况的确认存在犹豫,用降维后的单一综合指标来跟踪判断是相对好的处理方法。降维成综合指标的“道”在于每个指标都经过谨慎细致的遴选,跟踪及时且逻辑可证伪;而用什么方法模型来处理、建立指标预警体系更多是“术”,切忌用纷繁复杂的“术”来替代逻辑通透的“道”。

      对于经济增长指标的把握则相对偏弱,如何快速、准确的把握宏观经济增长的脉搏变化是市场关注的焦点。鉴于此,不从长期预测角度出发,只从短期跟踪角度入手,国信证券宏观固收团队重构了高频指标,其过程遵循如下几个原则:

      基于上述原则,我们进行了指标遴选,构造成了高频扩散指数A,设定基期逐步累加得到高频定基指数B,将定基数求同比获得高频同比指数C。

      优质的底层指标是构造宏观扩散指标这座大厦坚实的地基,指标经得住经济周期考验、发布和获取可持续,建成的扩散指标的质量就会提高。工业增加值数据分为三大门类:采矿业,制造业,电力、热力、燃气和水生产和供应业。如果按照规模以上工业企业营业收入来近似替代对应行业的产出,2021上半年营业收入排名前几名依次为:计算机、通信和其他运输设备制造业,黑色金属冶炼和压延加工业,汽车制造业,化学原料和化学制品制造业,电气机械和器材制造业,电力、热力生产和供应业,有色金属冶炼和压延加工业。上述七大行业上半年营业收入占到整个工业企业、共计41个门类营收总额的50%,具备代表性。在上述行业中,计算机、通信、和其他运输设备制造,电气机械和器材制造两行业居于下游,常见高频指标较为少见,我们统一用上游原材料来替代。

      我们遴选了汽车全钢胎开工率、全国水泥价格指数、主要钢厂螺纹钢产量、建材综合指数、焦化企业开工率、国内PTA产量、30大中城商品房成交面积共七大指标,表1列示了这些指标的基本信息。除了水泥价格指标外均为产量类或开工率类的指数,除去春节、十一假期等特定时段,各类数据均保持着周度的发布频率,每周五即可对截至两周以前的数据进行高频跟踪:

      汽车全钢胎开工率:汽车是社会零售重要的构成部门。初代高频指数里我们跟踪的是乘联会的汽车销量(包括批发和零售)周度指标。销售是生产的后续环节,而乘联会发布的产量却是月度公布,较中汽协数据并无优越性。轮胎作为汽车行业重要的零部件,是整车领域的上游指标,从生产环节上讲,轮胎生产早于汽车生产,更早于汽车销售环节(当然,这里并未考虑销售、订单对生产计划的反向作用)。汽车轮胎相关有两类指标,包括全钢胎开工率和半钢胎开工率。半钢胎除了新车生产外,也要二手车市场轮胎更换;而全钢胎除了家用汽车外,也包括与基建、制造联系更紧密的卡车。半钢胎和全钢胎开工率趋势和拐点相近,我们统一用全钢胎代替。

      全国水泥价格指数:水泥是基建领域重要原材料,与基础设施产业链密切相关。数据来自中国水泥网发布的全国水泥价格指数(CEMPI),采集区域包括长江、东北、华北、华东、中南、西南、西北、中原、京津冀、珠江-西江。其余的基础材料如熟料、混凝土、矿粉、碎石、机制砂、砂浆等价格走势与水泥有一定相似性,为避免打分时重复计算,我们在基建领域仅选择水泥价格指标。水泥产量数据以月度发布,因此高频指标才选用价格口径。由于水泥库存量不大而且存在过剩产能,价格变动主要由需求推动。

      主要钢厂螺纹钢产量:钢铁行业作为传统周期行业在“地产+基建”链条中曾贡献了重要力量,近年来供给侧改革、环保限产等也是主要围绕钢铁行业进行的。整个黑金系链条复杂,螺纹钢与住房有关,板材、线材与造车和家电产业有关,产业链分布虽然广泛,但整个黑金系的价格、库存都有近似的变化趋势。钢铁行业中最重要的品种即螺纹钢,全国指标的统计范围包括南方、北方、华东三大区域。

      建材综合指数:由百年建筑网发布,涵盖除外30个省份核心城市的水泥、玻璃、陶瓷、石材、吊顶、铝型材、塑钢、涂料、木地板、劳务、混凝土、木材行情信息,在区域和覆盖范围具备双重广泛性。

      焦化企业开工率:炼焦行业的重要指标。焦化企业生产一方面受到炼焦利润的市场因素影响,另一方面也有环保政策面的扰动。统计时按照产能小于100万吨、介于100~200万吨之间、大于200万吨的三个层级分别选取100家焦化企业,我们求取算术均值代表全行业的开工情况。

      国内PTA产量:化工领域比较重要的指标。PTA(精对苯二甲酸)属于化工领域上游的原材料产品,主要用途是生产涤纶、聚酯瓶片和聚酯薄膜,广泛用于与化学纤维、轻工、电子、建筑等国民经济的各个方面,与经济生产活动息息相关。

      30大中城商品房成交面积:房地产市场下游销售的代表性指标。30大中城市包括北京、上海、广州、深圳、杭州、南京、青岛、苏州、江阴、厦门、大连、武汉、南昌、佛山、无锡、福州、东莞、惠州、包头、长春、扬州、安庆、岳阳、韶关、南宁、成都、长沙、哈尔滨、昆明、石家庄、兰州、天津。其中杭州、南昌、武汉、哈尔滨、昆明、扬州、安庆、南宁、兰州、江阴、佛山11个城市为商品房数据,城市为商品住宅数据。

      第一步,观测各个分项指标的周度景气并绘制打分卡。例如,若焦化企业开工率本周水平较上周有所提升,则记作+1,持平于上周则记作0,较上周下滑记作-1。其他六项指标参照这类处理方法,可以得到一个打分卡,有七个指标对应七项得分。我们将七个得分求取均值,得到介于[-1,1]的综合得分,该得分即高频扩散指数A,代表周度经济的环比变化。指数A当周在(0,1]之间,代表当周经济景气向好;介于[-1,0)之间,代表当周经济变差;指数A为0代表经济持平上周。指数A绝对值越高代表经济变好、变差的幅度越显著。

      第二步,将周度变化折算为定基序列。我们定基到2015年3月7日(当期数值指数化为100)来观测,将第一步得到的指数A逐期累加在定基数上,得到连续的周度趋势值,即高频定基指数B。用定基指数的方法具有可回溯、但不可修改的特征,避免发布新一期指数时对历史数据的调整与修订之嫌。

      第三步,将高频定基指数B求取周度同比,得到高频同比指数C。我们将每一期的周度定基数,以上一年同周为基期测算同比变化率,每年得到52周的同比值。

      A反映经济增长的环比情况(经济增长的环比变化率),指数B代表经济增长状态的逐期趋势(类似工业增加值定基指数、GDP的一阶形式),指数C反映经济增长的同比变化率(经济增长的二阶形式)。从对应形式来看,指数A与B均类似环比,C对应同比。

      从分段回测的视角来看,指标的变化能较好地预测经济拐点。首先我们定义趋势拐点信号。每一次显著的趋势形成至少要两个月(8周)的时间来确认,我们首先设定过去8期变化方向中,至少有6期是同一方向的,为提示趋势拐点的标准,我们发现虽然前瞻效果虽然不错,但出现该情形的频率较多,容易发生存伪的误判。因此我们设定了更为严格的条件,即高频扩散指数A连续8周及以上保持正向或者负向的变化趋势,则定义为拐点信号,在2015年3月以来共有11次提示拐点。

      其次,我们将拐点信号和月底发布的制造业PMI加以对比。遵循信号的计算原理,我们选用的制造业PMI,类环比的特征与设置的拐点信号相近。过去11次拐点提示除了2018年5月21日出现信号失真外,基本都能明确捕捉到经济景气变化,准确率达到91%,而在10次信号确认中,有一半的情形都能提前预测拐点,可以实现布局左侧。

      最后,我们将拐点信号和次月中旬发布的工业增加值数据以对比。上一步选取的PMI指标是月底发布当月值,一方面,PMI数据为采样的调查值,准确度上不及工业增加值、固定资产投资、进出口、GDP等数据精准。另一方面,高指标环比的变动相较同比指标还要更为灵敏,缺点是噪声也更多,我们用连续形成趋势的评判标准来克服这一问题。在2016年以来的9次提示过程中,有2次信号失线年5月21日),在7次正确提示中有5次是领先同比拐点的。而考虑到统计环节导致同比指标的当月数据还要再晚半个月发布,实际上数据公布之前基本都能看到高频指标做出了拐点提示。这里有两点需要注意:其一,我们此处确认趋势采用的是至少连续8周的情况,这在实践中容易操作,与客观情况相符。而确认趋势的时点比实际趋势起点要晚些,拐点的“苗头

      ”实际上还要至少再早上7周。其二,我们在观测工业增加值同比提示信号时,也同步考察了趋势信号持续的时长,可以发现两次的信号失真均出现在信号仅出现一周的情景下,剩下一次单周信号也是与拐点同步的,因此我们将“趋势信号确认且至少保持两周”,作为更进一步的评估依据。此外,我们也根据高频同比指数C的趋势度,来量化测算经济陷入衰退的风险。

      的趋势都会成数量级地放大,这一方法曾成功提示了新冠疫情期间经济衰退的风险。(二)高频同比指数区间划分高频指标的意义在于实时反应宏观景气度,进而预判经济短周期内的变化,分析或确认拐点的来临。扩散指标由

      [-0.5,0.5]为正常波动区间,[-1,-0.5)为下行波动区间,(0.5,1]为上行波动区间。根据历史拐点的回溯分析,我们结合A指标归纳出预测经济波动的X和Y法则:X法则.

      X1:宏观扩散指数从前期的正常波动区间进入当期的上行波动区间,且后续保持一定程度的复苏;X2:从前期正常波动区间进入当期下行波动区间,且后续保持一定程度的收缩。Y法则.

      Y1:宏观扩散指数A从前期的负向波动区间进入当期的正向波动区间,变化幅度较大或持续一段时间。Y2:宏观扩散指数A从前期的正向波动区间进入当期的负向波动区间。综合来看,Y1法则对应基本面的扩张,如2016年2月和

      2018年3月。X1法则对应经济二阶上的边际扩张,如2016年3月和2017年3月。Y2法则对应基本面的收缩,如2015年11月、2017年7月,X2法则对应二阶的边际收缩,如2016年1月。(三)高频同比指数C和“三驾马车”

      因此,在拐点匹配之外,高频同比指数与工业增加值、经济的“三驾马车”间相关度也很重要。从下面四张图可以发现,高频同比指数

      C与工业增加值同比、社会零售同比、固定资产投资完成额同比、出口金额同比都有一定的相关性,高频同比指数C可以作为经济高频评判的辅助指标。(四)综合指标分项拆解和贡献归因最后计算得出的高频指标

      C实现了删繁就简,降维观测。但如果单独盯着综合类指标也容易只见树木、不见森林,且在事后归因分析时也市场需要关注到每个分项的方向和贡献。因此,我们将指标A、B、C的走势分拆成七个底层因子的贡献度来分析,虽然在构造高频扩散指数时我们采取的是等权重赋予得分的策略,但高频同比指数的贡献度还受到七个指标定基同比的影响,如2016~2017年供给侧改革背景下,高频同比指数的走势基本是水泥和建材指数决定的,供给收缩对中上游价格和产出的影响是当时经济活动的主旋律。五、风险提示

      1-2月春节期间最为突出。对于月度的指标我们可以采取同比变化率的方法。来尽可能规避季节性的干扰,高频同比指数

      C一定程度也剔除掉了季节性因素。但用于计算周同比的定基指数B由打分值A累积叠加而成,并非像CPI这类指标有更为明确的一篮子占比,后者的基数也可以有量纲和准确含义,因此高频同比指数C对克服季节性的解释力度较CPI的同比稍弱些。所以,我们引入2021年观测金融数据

      分位数”法的思路,通过观测高频指数处在历年同期的哪一分位点,来判断季节因素之外宏观景气现状。我们将高频定基指数每年第一周的数据指数化为100,计算了2016~2020年间,历年52周的最大值、最小值、平均值等,通过观测2021年定基指数的逐周变化,所处在同期的分位点,可以发现今年第25周开始(即2021年6月19日以来),高频定基指数开始低于历年同期的下边界,经济转弱除了季节性的因素外,也有内生的驱动力,这点与我们近期对工业增加值等数据的感知相近。(二)高频指标和经济基本面两次“背离阶段”评述

      第一次是2018年三季度,第二次是2020年四季度。(1)2018年三季度工业增加值同比增速回落,但高频定基指数B和高频同比指数C均指向上,当时市场开始显现出宽信用的预期。7月以来环保力度加强、供给显著收缩,市场对基建刺激抱有期待进而形成了需求回暖、PPI走强的预期。8月山东寿光洪涝水灾、非洲猪瘟在国内蔓延对菜价和猪价有潜在拉动,CPI也有上抬动力,因此市场出现较强的滞胀预期。(2)2020年四季度中国处在新冠疫情冲击的修复阶段,工业增加值同比还在回升,虽然高频定基指数B出现回升,但高频同比指数C出现了下滑,主要是2019年四季度的基数效应所致,这一阶段高频定基指数B更为敏感有效。除去上述两个特定阶段外,高频系列指数能解释过去六年间绝大多数基本面的真实状态。通过上述三类指标的构造、对比与分析,我们对ABC指数的重要性予以排序。

      、B的提示效果胜于指数C。A、B虽然各自以扩散指数、定基指数来构造,但归根到底都是环比的形式。由于环比的变动比同比变化更为灵敏,在历次经济拐点或者风险冲击前能率先给出提示,反观同比指标则略显迟滞,且容易受到基数效应的影响。因此,当不同口径的高频指数出现分歧时,博雅彩票app我们优先选择指数A、B作为依据。附录:指标遴选的细节汽车产量指标:乘联会乘用车销售同比增速,转为月度均值后,较中汽协数据波动更高,且产量和销量各自对应供给和需求两端。汽车全钢胎开工率对中汽协汽车产量同比拐点有一定领先性,且二者均为供给端因素,因此我们选择全钢胎开工率作为汽车行业代表性指标。

      月数据缺失,价格数据每个工作日皆有产生。除了供给侧改革期间,水泥价格和产量发生较大幅度背离(表现为价格同比冲高,伴随产量回落)之外,二者走势基本贴近,因而可以用水泥价格来高频表征产量。(

      )建材综合指数同比和建安投资同比增速有较好的相关性,可以用作建筑行业的高频指标。焦化行业指标:周度频率发布的焦化企业开工率,与焦炭产量同比增速有较好的相关性,在过去5年间对两次高点、两次低点均有较好的前瞻指引效果。

      螺纹钢产量同比、高炉开工率两个高频指标,和月度发布的钢产量同比均有一定相关关系。而近年来钢铁行业去产能,全国163家代表性企业高炉开工率呈现趋势性下降状态。相比之下,螺纹钢周度产量的同比变化率是优选指标,波动中枢与粗钢产量同比接近。

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